21.02.2019

Mit dem Second Closing zu effizienten Finanzierungsrunden?
Teil 1 – Gemengelage im Investorenpool

Wenn Investoren sich in einer Finanzierungsrunde an einem Start-up beteiligen, treffen sie nicht nur auf die (oft) ganz anderen Interessen der Gründer – auch innerhalb des Investorenpools gehen die Interessen auseinander. Diese Diskrepanz in den gemeinsamen Verhandlungen über die Bedingungen einer Beteiligung kostet Zeit und verzögert damit ganz automatisch den Mittelzufluss (hierzu Teil 1). Eine Lösung kann das sog. Second Closing bieten (hierzu Teil 2).

First Things First: Anteile aus Kapitalerhöhung schaffen

Für ein Start-up in der Finanzierungsphase bestehen verschiedene Optionen zur Beschaffung von Kapital und Liquidität. Während Bootstrapping und Debt Financing für die meisten B2C-Start-ups keine große Rolle spielen, ist der Einstieg eines externen Investors die Finanzierungsform erster Wahl. Dabei bringt der Investor als neu dazukommender Dritter sein eigenes oder von ihm verwaltetes Geld in das Unternehmen ein und erhält im Gegenzug Anteile am Unternehmen, über die er am potentiellen Gewinn partizipiert. Der Erwerb von Anteilen setzt voraus, dass der vorherige Inhaber (der Exit-willige Gründer) sie übertragen will oder sie – ohne einen vorherigen Inhaber zu haben – neu geschaffen worden sind, um sie an einen Erwerber auszugeben.Da der Einstieg von Investoren und der Exit von (einzelnen) Gründern bei einem Start-up nur seltenzusammenfallen, können die Anteile, die ein Investor für das eingebrachte Geld erwirbt, nicht von einer Person auf eine andere übertragen werden, sondern müssen durch eine Kapitalerhöhung im Start-up neu geschaffen werden.Ein Beispiel: Die Start-up GmbH mit einem Stammkapital von EUR 25.000,00 möchte Investoren beteiligen. Da kein Gründer Anteile abgeben will, werden im Wege einer Kapitalerhöhung weitere Anteile, z.B. in Höhe von EUR 5.000,00, geschaffen, die von dem Investor gegen Zahlung der Einlage übernommen werden sollen (ihm würden in diesem Beispiel dann 16,66%  des Start-ups gehören). Der darauf entfallende Nominalbetrag (die EUR 5.000,00) wäre für den eigentlich verfolgten Finanzierungszweck aber viel zu gering, weshalb der Investor über diesen Betrag hinaus ein sog. Agio oder Aufgeld an die GmbH leistet. Das Agio wird dabei in die Rücklagen eingelegt, die anders als das Stammkapital der GmbH als liquide Mittel voll zur Verfügung stehen und nicht über gesetzliche Regelungen besonders geschützt sind. Die Höhe des Agios richtet sich dabei nach der Bewertung des Unternehmens und dem Verhältnis der Anteile nach dem Einstieg. Wird in unserem Fall das Start-up mit einem Wert von EUR 300.000,00 bewertet und dem Investor sollen Anteile im Wert von EUR 5.000,00 zustehen, so wäre ein Agio von EUR 45.000,00 angemessen (16,66%  von EUR 300.000,00 entspricht EUR 50.000,00; davon sind schon EUR 5.000,00 in das Stammkapital geflossen, so dass noch EUR 45.000,00 in die Rücklagen zu leisten wären). Die Bewertung soll hier nicht Inhalt des Beitrags sein, macht aber deutlich, dass der Zeitpunkt des Erwerbs der Anteile besonders wichtig ist – denn das Unternehmen wird einen Monat später schon völlig anders bewertet und ein ganz anderes Agio wäre angemessen.

Zukunftsgestaltung mit Hindernissen

Während die Bewertung des Unternehmens zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses natürlich einen elementaren Bestandteil einer Finanzierungsrunde darstellt, ist sie nicht der komplexeste – jedenfalls aber nicht der weitreichendste: Gründer und Investoren (in späteren Finanzierungsrunden auch Gründer, alte Investoren und neue Investoren) müssen sich nämlich außerdem unter anderem über die Gestaltung ihrer zukünftigen Zusammenarbeit, ihre Rollen im Unternehmen sowie über den Exit und die Liquidationspräferenz einigen.Die vorgenannten Aspekte sind die Säulen der künftigen Zusammenarbeit und bilden den Rahmen für das operative Geschäft des Start-ups. Dabei gehen die Interessen der Beteiligten  - Gründer, Investoren, sonstige wirtschaftlich Beteiligte – naturgemäß auseinander: Aber auch innerhalb der Investorengruppe kann je nach Struktur und Zielsetzung eine Interessenkollision bestehen; so verfolgt ein klassisches Corporate Venture Capital (VC) völlig andere (langfristige) Ziele und Exit-Szenarien als ein reiner VC Fund. Diese unterschiedlichen Interessen unter einen Hut (in ein Agreement) zu bekommen, erfordert nicht nur Fingerspitzengefühl sondern auch Zeit und Flexibilität. Gerade der Zeitfaktor ist dann besonders kritisch – und kann zu einem existenziellen Problem heranwachsen, wenn das Start-up auf den Zufluss des Agios innerhalb kurzer Zeit angewiesen ist. Wenn in dieser ohnehin kritischen Phase Liquiditätsengpässe auftreten, weil der untergeordnete Investor die Finanzierungsrunde in die Länge zieht, kann er seinen Interessen mit dem so zusätzlich aufgebauten Finanzierungsdruck in den Verhandlungsrunden besonderen Nachdruck verleihen.

Lösungsansatz: Genehmigtes Kapital als Puffer

Das beschriebene Ungleichgewicht in der Verhandlungsmacht unter den Investoren und das kritische Zeitmoment lassen sich aus Sicht der Gesellschaft nur dadurch begrenzen, dass der finanzielle Druck bereits vor einer Einigung mit (allen) Investoren von der Gesellschaft genommen wird. So eine effiziente Möglichkeit, das Liquiditätsproblem – vorrübergehend – zu lösen und trotzdem die Finanzierungsrunde mit jedem Investor auf Augenhöhe (ohne einseitige Drucksituation) durchführen zu können, bietet das sog. Second Closing. Dabei wird an Stelle der Abwicklung von Kapitaleinlagen und Anteilsausgabe in einem einheitlichen Vorgang die Möglichkeit geschaffen, die Anteile aus dem sog. Genehmigten Kapital jeweils individuell zu schaffen und jedem Investor im Rahmen eines gesonderten Übernahmevertrages (Closing) anzubieten.Die Voraussetzungen, Abläufe und bestehende Risiken in diesem Zusammenhang stellen wir in Teil 2 des Beitrages vor. Für den Moment bleibt festzuhalten, dass divergierende Interessen in Finanzierungsrunde vorprogrammiert sind, wo Beteiligte mit unterschiedlichen strategischen Zielen aufeinander treffen. Sie müssen aber keinesfalls zu einer Drucksituation oder gar Existenzgefährdung führen. Ein erfahrener Berater wird die Möglichkeit des Second Closing auf der Agenda haben und kann Gründern und Co-Investoren das nötige Durchhaltevermögen mitgeben.